Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России

после выпуска облигации, а спустя несколько лет. Это дает

эмитенту определенную передышку с обслуживанием выпускаемых

облигаций. Данный тип облигаций применяется, например, при

осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций.

**) Облигации с увеличивающимися купонными платежами ("step

up"). Данные облигации похожи на облигации с отсроченными

купонными платежами, с той разницей, что купон по ним

платится и в первые годы, однако величина купона

устанавливается на достаточно низком уровне, а в дальнейшем

повышается.

***) Облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона

по таким облигациям привязывается к некоторым

макроэкономическим показателям, в качестве которых обычно

выступает: доходность государственных ценных бумаг, ставка

межбанковских кредитов (LIBOR). При этом размер купона

устанавливается обычно как доходность базового инструмента

плюс определенная надбавка - "спрэд". Например, компания

выпускает облигации, ставка купона по которым привязана к

ставке LIBOR. Купон выплачивается каждые полгода, в этом

случае в качестве базовой ставки берется ставка LIBOR по 6-

месячным кредитам. Одной из разновидностей облигаций с

переменным купоном являются облигации, ставка купона по

которым может колебаться в определенных границах, т.е.

известна минимальная и максимальная возможная граница

колебаний процентной ставки. Сравнительно экзотическим

вариантом облигаций с переменным купоном являются облигации с

"перевернутой" плавающей ставкой. Например, облигация может

предусматривать выплату купона из расчета (13% годовых -

LIBOR).

****) Облигации с пересматриваемой процентной ставкой.

Данный тип облигаций предполагает, что «процентная ставка по

облигациям периодически пересматривается таким образом, чтобы

цена облигаций была равна определенной величине, обычно

близкой к номиналу (в американской практике - обычно 101%

номинала (Fabozzi))»[9]. Отличие таких облигаций от облигаций

с плавающей процентной ставкой состоит в том, что если по

первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска

облигации, то во втором случае купон будет отражать изменение

текущих рыночных условий. Облигации с пересматриваемой

процентной ставкой обычно применяются при выпуске

сравнительно низко надежных, спекулятивных операций, с целью

компенсировать инвестору возможное снижение кредитного

рейтинга компании.

*****) Индексируемые облигации. Вариантом облигаций с

переменным доходом являются индексируемые облигации. В этом

случае номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом

роста какого-либо индекса, и доход начисляется с учетом

изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется

индекс инфляции (индекс потребительских цен), и такие

облигации позволяют инвестору чувствовать себя защищенным от

изменения цен. Однако возможно и использование других

индексов. Например, правительство Мексики выпускало

облигации, номинал которых пересчитывался в соответствии с

ростом цен на нефть. В России и ряде других стран

осуществлялся выпуск так называемых золотых сертификатов,

номинал которых был поставлен в соответствие стоимости

определенного количества золота. Выпуск облигаций, платежи по

которым были увязаны с золотым эквивалентом, широко

применялись в США перед великой депрессией. В дальнейшем

выпуск таких облигаций был запрещен. Существует практика

выпуска облигаций, номинал которых поставлен в соответствие

динамике курса акции, портфеля акций или какому-либо

фондовому индексу, например, индексу S&P (они будут подробнее

рассмотрены в разделе структурированные облигации).

******) Инфляционно-индексируемые облигации. Наибольшее

распространение облигации, имеющие привязку к темпам инфляции

(инфляционно-индексируемые облигации), имеют в Великобритании

(Рубцов) и Канаде, где в такой форме частично выпускаются

государственные ценные бумаги, а также в странах с высокой и

нестабильной инфляцией (Израиль, Мексика, Бразилия). В январе

1997 года был осуществлен первый выпуск инфляционно-

индексируемых облигаций в США. Инфляционно-индексируемые

облигации выпускаются также в Швеции, Австралии, Новой

Зеландии. Схема выпуска индексируемых облигаций может быть

достаточно сложной. Например, инфляционно-индексируемые

облигации правительства Великобритании предполагают

индексацию с учетом изменения цен за период сдвинутый на 8

месяцев относительно периода между выпуском облигации и

предстоящей выплаты (Barr, Campbell). Если в "развитых"

странах (США, Великобритания, Канада) к выпуску инфляционно-

индексируемых облигаций прибегает только государство (нам

неизвестны примеры выпуска корпоративных инфляционно-

индексируемых облигаций в этих странах), то в странах с

развивающимися рынками данный вид облигаций активно

применяется корпорациями. В Бразилии практически все

корпоративные облигации являются инфляционно-индексируемыми

(Anderson, 1999). При этом при выпуске облигаций в Бразилии

тщательно регламентируется, какой индекс инфляции

используется, какой индекс будет использован, если основной

индекс перестанет рассчитываться или будет неадекватно

отражать динамику цен и.т.д.

*******)Валютно-индексируемые облигации. Валютно-

индексируемые облигации практически аналогичны облигациям,

выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в

некоторых случаях государственное регулирование запрещает или

затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной валюте,

и эмитенты облигаций выпускают облигации с номиналом в

национальной валюте и переменным купоном, рассчитывающимся

таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в

валюте. Валютно-индексируемые облигации широко применяются в

странах, характеризующихся существенной макроэкономической

нестабильностью - Латинской Америке, Израиле, Турции.

********)"Структурированные" облигации. Структурированными

называются все облигации, имеющие платежи, поставленные в

зависимость от каких-либо других финансовых показателей,

таким образом, к структурированным облигациям относятся и

облигации с переменным купоном, и инфляционно-индексируемые

облигации, и конвертируемые облигации. Однако термин

"структурированные облигации" обычно применяется несколько

уже, к разнообразным видам гибридного финансирования,

появившегося в конце 80-90хх гг. "Структурированность"

состоит в том, что такую облигацию можно считать как бы

состоящей из обыкновенной облигации и производной ценной

бумаги - опциона или фьючерса, за счет этого опциона платежи

по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля

акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен

товарной группы. ********) Облигации с участием. По данным

облигациям купонный процент так или иначе привязан к прибыли

предприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям

состоит из фиксированной составляющей и надбавки,

поставленной в зависимость от прибыли предприятия или

дивиденда по акциям (например, 6% плюс ? от дивиденда по

обыкновенным акциям). Облигации с участием применяются крайне

редко. Применяться облигации с участием могут, например, при

привлечении средств инвесторов кооперативами

*********) "Доходные" облигации. По данным облигациям

проценты выплачиваются только в том случае, если в течении

соответствующего купонного периода предприятие заработало

прибыль. При этом, как и по привилегированным акциям процент

может быть кумулятивным или некумулятивным. Данные облигации

выпускались в США при реорганизации обанкротившихся

железнодорожных компаний (поэтому их называют еще

"облигациями урегулирования"). Позднее стали выпускаться и

другими предприятиями, в основном, при изменении структуры

капитала, выкупа контрольного пакета за счет кредита и.т.д.

Г) Облигации с глубоким дисконтом - Это как бы промежуточная форма между

дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций предусматривает

купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно ниже

рыночных процентных ставок. Поэтому эти облигации также продаются по цене,

значительно ниже номинала.

3) Виды облигаций по сроку обращения. В мировой практике слово "облигация"

обычно используется для обозначения долгосрочного финансового инструмента,

имеющего срок погашения, как минимум, более 1 года. В России, однако,

термин "облигация" применяется практически для любой долговой ценной

бумаги. Например, ГКО - государственные краткосрочные облигации,

выпускались обычно на срок 3, 6, 12 месяцев. В мировой практике для

финансовых инструментов сроком обращения менее 1 года используется термин

вексель или коммерческая бумага. В принципе классификация облигаций по

сроку до погашения не может быть универсальной, поскольку в каждой стране

понятия "долгосрочной" и "краткосрочной" могут существенно различаться.

А) Коммерческие бумаги - Коммерческие бумаги можно считать сверх -

краткосрочными облигациями, имеющими срок обращения до 1 года, в США - не

более 9 месяцев. Коммерческие бумаги почти всегда выпускаются в

дисконтной форме, обычно без специального обеспечения. Применяются и

купонные коммерческие бумаги, однако в США на их долю приходится всего

порядка 2% рынка. Отличие коммерческих бумаг от обычных облигаций состоит

в том, что их регистрация и выпуск осуществляется гораздо проще, чем

выпуск обыкновенных облигаций. Их выпуск не подлежит государственной

регистрации. Это дает эмитентам таких облигаций возможность гибко

использовать возможности финансового рынка, выходя на него в

благоприятные моменты. Наиболее сильно развит рынок коммерческих бумаг в

США. При этом, хотя законодательно коммерческие бумаги могут выпускаться

на срок до 270 дней, подавляющее большинство их выпускается на срок не

более 90 дней, и большая часть выпусков имеет срок погашения не более 30

дней. Применяются даже однодневные бумаги. «Коммерческие бумаги обычно

выпускаются в форме на предъявителя. Особенностью рынка коммерческих

бумаг является то, что на нем доминирует небольшое число заемщиков,

имеющих высокий кредитный рейтинг. Например, в США при общем числе

эмитентов коммерческих бумаг более 2000, на долю 5% заемщиков приходится

свыше половины объема рынка (Schinasi), а на долю крупнейшего эмитента

коммерческих бумаг - General Motors Acceptance Corporation приходится

порядка 10% рынка. При этом практически все эмитенты имеют кредитный

рейтинг, на уровне первой или второй ступени в классификации рейтинговых

агентств, причем наибольшую долю (80-90%) имеют эмитенты с наивысшим

рейтингом (Schinasi)».[10] Это имеет свое объяснение, поскольку

инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, обычно не

заинтересованы в принятии кредитного риска. Эмитентами коммерческих бумаг

являются, в основном, крупные, хорошо известные финансовые учреждения,

выпуски коммерческих бумаг промышленными предприятиями значительно более

редки, и практикуются, в основном, только в США (например, крупнейшие

эмитенты коммерческих бумаг в США среди промышленных предприятий -

General Motors и Ford). Коммерческие бумаги обычно не имеют развитого

вторичного рынка, но многие эмитенты принимают на себя неформальное

обязательство выкупить свои коммерческие бумаги до срока их погашения.

Таким образом, такие бумаги имеют как бы неформальный опцион пут. Рынок

коммерческих бумаг может рассматриваться как своего рода отправная точка

для развития рынка долгосрочных облигационных займов (Schinasi). До

середины 80-х гг. рынок коммерческих бумаг существовал практически только

в США. Когда другие страны также стали развивать внутренние облигационные

рынки, там были приняты меры по развитию рынка коммерческих бумаг.

Б) Краткосрочные - В США краткосрочными считаются облигации со сроком

обращения от 1 до 5 лет. Предприятия достаточно редко прибегают к выпуску

таких облигаций, используя, в основном, банковские кредиты или частные

займы у институциональных инвесторов.

В) Среднесрочные - Эти облигации имеют сроки погашения от 5 до 10 лет.

Являются значительно более распространенным типом корпоративных

облигаций.

Г) Долгосрочные - Выпускаются обычно на срок от 10 до 30 лет, наиболее

распространенный диапазон - от 15 до 20 лет, однако реально облигации

могут погашаться раньше. Корпоративные облигаций сроком более 30 лет

распространены довольно мало, отчасти это связано с тем, что в

большинстве стран и государственные облигации выпускаются на срок не

более 30 лет (исключение составляет Швейцария, в которой существуют

облигации сроком до погашения в 50 лет, впрочем, особым спросом они не

пользуются - FT, 27/11/98). В последнее время в США появился интерес со

стороны эмитентов к выпуску сверхдолгосрочных облигаций, сроком обращения

до 100 лет. Это связано с тем, что сверхдолгосрочные облигации крайне

мало отличаются по своей сути от привилегированных акций, с другой

стороны, если дивиденды по привилегированным акциям не уменьшают

налогооблагаемую прибыль, то выплата процентов по облигациям уменьшает

ее. Начиная с 1993 года, в США 100-летние облигации были выпущены 58

корпорациями на общую сумму более $12 млрд. (Khanna). Если порядок

налогообложения не изменится, то можно ожидать увеличения выпуска

сверхдолгосрочных облигаций в ближайшее время. При этом однако

существенной разницы между 100-летней и 30-летней облигацией не

существует. Если процентная ставка составляет 10%, то текущая стоимость

$1000, выплачиваемых через 100 лет, составляет 7,25 цента! Говоря о сроке

обращения корпоративных облигаций надо учесть, что в настоящее время

многие выпуски облигаций имеют дополнительные особенности, за счет

которых реальный срок обращения облигаций может отклоняться от заданного.

Д) Отзывные облигации (облигации с call - опционом) - Эти облигации

называются также "retractable", т.е. с возможностью сокращения срока

обращения. Эмитент имеет право по истечению определенного срока выкупить

облигацию у инвестора, при этом цена выкупа равна номиналу или некоторой,

оговоренной в проспекте эмиссии облигаций, цене (цена отзыва). Обычно

право отзыва наступает через определенный срок после выпуска облигаций.

Разница между ценой отзыва и номиналом называется премией за отзыв.

Обычно эта премия за отзыв убывает с течением времени, прошедшего с

момента выпуска облигации. Отзывные облигации в некоторой степени

ограничивают права инвестора в сторону эмитента. Очевидно, что при

падении процентных ставок на рынке ниже купонного процента, эмитенту

будет выгодно выкупить облигации и разместить новые с меньшим купоном,

инвестору, разумеется, это не выгодно. Отзывные облигации являются

основным видом корпоративных облигаций, применяющихся в настоящий момент

в США. На долю отзывных облигаций приходится 83% всех выпусков

корпоративных облигаций, осуществленных в США в период с 1977 по 1986, а

среди неконвертируемых облигаций эта доля составляет 88%.

Ж) Облигации, предусматривающие создание фонда погашения - При выпуске

данного типа облигаций эмитент обязан создавать специальный фонд,

средства которого должны идти на ежегодное погашение части задолженности.

Это погашение может производится 2 путями. Если цены облигаций на

вторичном рынке ниже номинала, то эмитент выкупает на рынке часть

облигаций. Если цены на рынке выше номинала, эмитент имеет право погасить

часть облигаций по номиналу, при этом то, какие конкретно облигации

подлежат погашению, определяется обычно в результате проведения

специальной лотереи.

З) Облигации с правом досрочного погашения (облигации с put-опционом) -

Симметричны отзывным облигациям, только в данном случае инвестор имеет

право в определенные моменты времени досрочно предъявить облигация к

погашению. Очевидно, что в этом случае больше прав имеет инвестор,

поскольку при увеличении процентных ставок выше величины купонного

процента он может продать данную облигацию и купить другую, с большим

купоном. В "развитых" странах облигации с пут-опционом встречаются

сравнительно редко, а вот в странах с высоким инвестиционным риском такие

облигации, дающие инвестору дополнительную степень защиты, встречаются

гораздо чаще. В качестве примера можно привести Бразилию, где почти все

корпоративные облигации имеют пут-опцион.

И) Пролонгируемые облигации - Данные облигации предполагают возможность

продления своего срока действия. При этом право такого продления в

некоторых случаях может принадлежать инвестору, а в некоторых случаях -

эмитенту. Если право продления срока действия облигации принадлежит

инвестору, то данный тип облигаций очень похож на облигации с опционом

пут, только в данном случае инвестор имеет право не досрочно погасить

облигацию с большим сроком до погашения, а продлить срок действия

облигации с небольшим сроком до погашения. Такой тип облигаций

применяется, например, в Бразилии, где большинство облигаций

предусматривают периодический пересмотр условий займа, и инвестор может

либо пролонгировать срок действия облигации, либо реализовать пут-опцион

и продатьоблигацию эмитенту.

Встречаются облигации в которых наоборот, эмитент имеет право продлить

срок действия облигации. Такие облигации похожи на отзывные облигации,

поскольку эмитент может принять решения погасить выпуск или продлить его

действие. В качестве примера облигаций, срок погашения которых может быть

продлен эмитентом, можно привести капитальные ценные бумаги с

фиксированным доходом (FRCS), появившиеся в США в 1990-хх гг. (о них

будет подробнее рассказано ниже). Срок погашения этих облигаций обычно

составляет 30 лет, и эмитент имеет право продлить их еще на 19 лет.

К) Облигации с 2 датами погашения - Имеют 2 даты, эмитент должен провести

погашение между этими датами. Фактически, представляют собой

разновидность отзывных облигаций. Данные облигации применяются в

Великобритании при выпуске государственных облигаций.

Л) Бессрочные облигации - Данные облигации не предполагают погашения

номинальной стоимости, а только дают право на купонный доход. Облигации с

фиксированным купоном, выпускающиеся в бессрочной форме, применяются

крайне редко. Данный вид облигаций существует в Великобритании (Рубцов,

с. 143), где несколько выпусков государственных ценных бумаг было

выпущено в бессрочной форме (2,5% консоли 1888 г., 3,5% военные облигации

и др.). При этом по данным облигациям указывается дата, после которой

эмитент может их погасить по номинальной стоимости. Однако, поскольку

большинство таких облигаций имеет низкую процентную ставку, выкуп их не

целесообразен, поэтому они продолжают обращаться.

В бессрочной форме иногда выпускаются облигации с плавающим купоном. При

этом, однако, большинство таких облигаций имеют пут-опцион, в результате

чего инвестор может быть уверен в возможности погасить облигацию в

определенные моменты. Бессрочные облигации с плавающим купоном

применяются на рынке еврооблигаций, а также, например, в Бразилии.

4) Специальные виды облигаций. Существует еще ряд видов облигаций, не

укладывающихся в предложенную классификацию, о которых мы считаем нужным

упомянуть.

А) Голосующие облигации - Данные облигации дают инвестору право голоса на

собрании акционеров. По сути, представляют собой гибридный инструмент между

облигациями и обыкновенными акциями, фактически, это примерно то же самое,

что обыкновенные акции с фиксированным дивидендом и известным сроком

выкупа. Большого распространения данный вид ценных бумаг не имеет, возможно

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8