Развитие рынка корпоративных ценных бумаг в России

|Федеральная |1000000000|1 |1000000000|1 |Газпром |

|Фондовая | | | | | |

|Корпорация | | | | | |

|ИК |916666667 |4 |916666667 |4 |АЛРОСА (3) |

|«Восток-Запад»| | | | | |

|ИК «РФЦ» |178000000 |8 |178000000 |8 |ММК (8) |

|Банк «Зенит» |166666667 |1 |166666667 |1 |АЛРОСА (1) |

|ТАИФ-Инвест |146948400 |2 |147000000 |2 |ТАИФ-Телеком|

|Авиа-Траст-Инв|100000000 |1 |100000000 |1 |Протон-ТМ |

|ест | | | | | |

|ИК «Элементе» |76000000 |3 |76000000 |3 |Таттелеком |

| | | | | |(2) |

| | | | | |Казанская |

| | | | | |ГТС |

|Росбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|Собинбанк |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ВБРР |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ФК «Бризант» |28000000 |2 |28000000 |2 |ММК (2) |

|ИФК «Солид» |20000000 |1 |20000000 |1 |НК «Алойл» |

На основе анализа данного рейтинга можно сделать следующие выводы.

Несмотря на то, что в значительном количестве выпусков в качестве

андеррайтеров выступают компании, афиллированные с компанией-эмитентом или

входящие в сферу его влияния, можно констатировать, что к настоящему

моменту уже сложился определенный круг организаций - профессиональных

участников рынка, занимающих лидирующие позиции в области услуг размещения

корпоративных облигаций. К ним можно отнести такие организации, как

«Русские Фонды», ГУТА-Банк, Банк "Зенит", РОСБАНК, ИК Тройка-Диалог. Можно

предположить, что в будущем именно эти организации, и, возможно, еще 5-10

участников (МДМ-Банк, Всероссийский Банк Развития Регионов и др.),

монополизируют значительную часть инвестиционно-банковских услуг, прежде

всего, в сфере крупных облигационных займов. Эти организации будут

выступать в качестве генеральных менеджеров эмиссий, а роль других

участников ограничится участием в эмиссионных синдикатах на "вторых ролях".

Чтобы подтвердить это положение, можно рассмотреть планируемые эмиссии

облигаций и организации, выступающие в качестве их андеррайтеров. В

большинстве случаев это перечисленные выше организации: "Русские Фонды"

(выпуски облигаций Уралмаш-Ижора, Роснефтегазстрой, Балтийское Финансовое

Агентство), Тройка-Диалог (Славнефть), Банк Зенит (Татнефть, РИТЭК),

Росбанк (Аэрофлот, ММК), Всероссийский Банк Развития Регионов (ММК, РИТЭК).

Высокая концентрация в инвестиционно-банковском бизнесе соответствует

мировому опыту, и Россия подтверждает эту тенденцию.

В настоящее время в подавляющем большинстве случаев в роли

андеррайтеров выступают московские банки и компании. Региональные компании

размещают либо относительно небольшие займы региональных эмитентов, либо

выступают в связке с московскими компаниями. ИК «Элемте», г. Казань,

размещала облигации компаний Таттелеком (16 млн. руб. и 30 млн. руб.) и

Казанская ГТС (30 млн. руб.). ИК «Расчетно-Фондовый Центр», Магнитогорск,

выступила одним из андеррайтеров облигаций ММК наряду с московскими

компаниями и банками. Есть правда и исключения. Инвестиционная компания

«Авиа-Траст-Инвест», г. Пермь, самостоятельно разместила выпуск облигаций

ЗАО «Протон-ПМ» объемом 100 млн. руб. и начала размещение облигаций

Концерна «Калина» объемом 70 млн. руб. По мере того, как на рынок

корпоративных облигаций выходят заемщики "второго эшелона" из различных

регионов России, доля региональных компаний и банков, выступающих

андеррайтерами, может несколько возрасти. Например, андеррайтерами по

планируемому выпуску облигаций Комбината "Магнезит" (Челябинская обл.)

выступят две инвестиционные компании из Екатеринбурга.

Примечательно, что в числе андеррайтеров корпоративных облигаций

практически нет организаций, которые выступали в числе активных

организаторов и андеррайтеров облигаций Субъектов Федерации в период до

кризиса 1998 года. В частности, лидер в сфере размещения субфедеральных

облигаций, инвестиционная компания АВК (организатор займов Санкт-

Петербурга, Оренбургской обл., Омской обл.) пока не участвовала в проектах

по размещению корпоративных облигаций. То же можно сказать и про

организаторов других субфедеральных займов. Единственным значимым

исключением является группа "Русские Фонды", которая активно участвовала в

размещении субфедеральных облигаций до кризиса 1998 года («Русские Фонды»,

в частности, организовывали выпуск «сельских» облигаций субъектов РФ).

В области услуг по размещению корпоративных облигаций имеет место

достаточно острая конкуренция между банками и инвестиционными компаниями,

при этом пока нельзя говорить об однозначном лидерстве банков или

инвестиционных компаний. Чтобы проиллюстрировать роль банков и

инвестиционных компаний, разделим все облигационные выпуски на четыре типа:

размещенные банком, инвестиционной компанией, синдикатом инвестиционных

компаний и смешанным синдикатом банков и инвестиционных компаний (пятый тип

( облигации, размещенные синдикатом банков, в России пока не наблюдался).

Полученные данные представлены в Таблице 2.

Таблица 2. Андеррайтеры по типу организации

| |Объем |Количество |

| |Все выпуски |Рыночные |Все выпуски |Рыночные |

| | |выпуски | |выпуски |

|Банк |28600000000 |11600000000 |16 |5 |

|ИК |5393000000 |343000000 |10 |7 |

|Синдикат ИК |1800000000 |1800000000 |9 |9 |

|Смешанный |3640000000 |3640000000 |4 |4 |

|синдикат | | | | |

Как следует из таблицы, в общем объеме размещенных облигаций доля

облигаций, размещенных банками, значительно больше, чем размещенных с

участием инвестиционных компаний. Однако если принять в рассмотрение только

т.н. «рыночные» выпуски, ситуация видится менее однозначной. Хотя банки и

опережают инвестиционные компании по объемам, по количеству выпусков

лидируют инвестиционные компании. Можно говорить о тенденции к определенной

сегментации рынка, когда более крупные займы организуют банки, а меньшие по

размеру займы – инвестиционные компании. Однако пока эта тенденция выражена

в следующей форме: инвестиционные компании участвуют в размещении крупных

облигационных займов, при этом банки не участвуют в размещении небольших

выпусков (минимальный объем выпусков, в которых банки участвовали в

качестве андеррайтеров, составил 50 млн. руб.). Конкуренция между банками и

инвестиционными компаниями должна будет сохраниться и в ближайшем будущем:

по заявленным и реализуемым в настоящее время выпускам инвестиционные

компании лишь немного уступают банкам.

Данные о размере вознаграждения андеррайтеров достаточно фрагментарны

и не позволяют точно оценить стоимость услуг андеррайтинга. Размер

вознаграждения андеррайтеров по некоторым займам приведен в таблице 3.

Таблица 3. Стоимость услуг андеррайтинга

|Компания |% |

|«АЛРОСА», выпуск 1 |1,0 |

|«АЛРОСА», выпуски 2-4 |3,0 |

|Аэрофлот |1,0 |

|ТНК, выпуски 1-3 |4,0 |

|ГУП «Таттелеком», выпуск 1 |2,0 |

|ГУП «Таттелеком», выпуск 2 |1,0 |

|ЗАО «АЛОЙЛ» |5,0 |

|Казанская ГТС |1,0 |

|Магнитогорский металлургический комбинат, выпуски 1-6 |2,0 |

|ММК, выпуски 7-8 |1,8 |

|ММК, выпуски 9-10 |2,4 |

|Концерн «Калина» |2,0 |

|РИТЭК |1,0 |

|Татнефть |1,0 |

|Газпром |1,0 |

|МГТС |1,0 |

|ТАИФ-Телеком |1,5 |

|РТК-Лизинг |0,5 |

На основе данных таблицы 3 можно сделать следующие выводы. В

качестве верхней границы стоимости услуг андеррайтинга выступает ставка в

4%-5% – размер вознаграждения андеррайтеров по облигациям ТНК и НК "Алойл".

Нижняя планка составляет порядка 0.5-1% ( размер вознаграждения

андеррайтеров по облигациям РТК-Лизинг, МГТС, Газпрома, Аэрофлота и др. В

большинстве случаев вознаграждение андеррайтеров составляет величину 1-2%.

Формирование синдикатов андеррайтеров, в которые входило бы большое

число участников, пока что не получило в России значительного

распространения. В большинстве случаев в размещении принимал участие либо 1

андеррайтер (26 выпусков), либо 2 андеррайтера (9 выпусков, из них 6

выпусков ММК). Примеров, когда в размещении облигаций участвует более двух

андеррайтеров, достаточно мало ( так было размещено 4 выпуска (ММК – 2

выпуска, АЛРОСА – 1 выпуск, Газпром).

2.4. Налоговый режим корпоративных облигаций

Важно отметить, что режим налогообложения для эмитентов и инвесторов

зависит от ряда факторов, прежде всего от того какой статус у данной

организации: является ли она банком, небанковской организацией,

профессиональным участником на рынке ценных бумаг.

Первый налог - это налог на операции с ценными бумагами, он

уплачивается по ставке 0,8 % с номинальной суммы выпуска ценных бумаг в

том числе облигаций, при регистрации проспекта эмиссии за счет чистой

прибыли организаций.

«Второй налоговый компонент - это режим налогообложения процентных

выплат. Здесь существуют различия между небанковскими организациями и

банками. Для небанковских организаций до 1999 года не было возможности

включать в состав затрат проценты по облигациям. В 1999 году были внесены

изменения в положение № 552 о составе затрат, в соответствии с которыми,

предприятиям было разрешено включать в состав внереализационных расходов,

уменьшающих налогооблагаемую базу, проценты по облигациям при соблюдении

определенных критериев. Первым критерием является, то что для возможности

организации включать в состав затрат проценты по облигациям, необходимо

чтобы данные облигации обращались через организаторов торговли на рынке

ценных бумаг, у которых есть соответствующая лицензия».[30] Существует

разъяснение Министерства финансов, в соответствии с которым для включения в

состав затрат необходимо чтобы облигации размещались и обращались через

организатора торговли.

«Второе необходимое условие предполагает, что затраты по выплате

процентов уменьшают налогооблагаемую базу при условии, что они начислены

при погашении облигаций за время их фактического обращения. По правилам

бухгалтерского учета у нас действует принцип начисления процентных выплат.

Но формулировка налогового законодательства, по нашему мнению, дает

основания для налоговых органов разрешать включение в состав затрат

проценты по облигациям непосредственно в момент погашения конкретных

процентных выплат. И, наконец, сумма возможного вычета процентных выплат

из налогооблагаемой базы ограничивается ставкой рефинансирования плюс 3%

».[31]

Для кредитных организаций процентные расходы принимаются к уменьшению

налогооблагаемой базы, по кассовому методу, то есть в момент выплаты.

В соответствии с Налоговым Кодексом, процентом признается любой

заранее заявленный или установленный доход в том числе, дисконт, полученный

по долговому обязательству. В принципе это положение позволяет

организациям, которые выпускают облигации с дисконтом относить на

себестоимость дисконтные выплаты в случае, если дисконтная выплата может

быть приравнена к проценту. Но в данном случае необходимо обратить внимание

на то, что 552, устанавливающее перечень затрат, уменьшающих

налогооблагаемую базу для предприятий, содержит еще одну формулировку, в

которой сказано, что по облигациям в условиях выпуска которых не

предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнивается разница между

номинальной стоимостью и ценой первичного размещения облигаций. То есть

формулировка 552 Положения ограничивает возможности организации учитывать

дисконт при налогообложении, в случае если облигация выпускается

одновременно как процентная, так и дисконтная, потому что, к сожалению,

законодатель при разработке данного положения, предположил, что двойное

отнесение на себестоимость, как процентных платежей, так и дисконтов,

невозможно.

Прибыль от продажи облигаций облагается налогом на прибыль в общем

порядке. Убытки от продажи облигаций зависят от того, имеет ли данная

облигация рыночные котировки, обращается ли она на организованном рынке, и

соответственно по какой цене она продается. Российский закон о налоге на

прибыль предусматривает ограничения в отношении возможности уменьшения

налогооблагаемой базы налогоплательщиков на сумму убытков от реализации

ценных бумаг. Первое ограничение это деление доходов от операций с ценными

бумагами на категории. В случае если организация-инвестор получает убыток

от операций с облигациями, обращающимися на организованном рынке, то она

может уменьшить налогооблагаемую базу по налогу на прибыль только в

пределах доходов от операций с акциями и облигациями, обращающимися на

организованном рынке. Сумма убытка, превышающая сумму дохода, будет

выплачиваться за счет чистой прибыли, и не переходить на будущие налоговые

периоды. «Второе ограничение в отношении операций с облигациями,

обращающимися на организованном рынке, это ограничение в отношения

превышения допустимых границ колебания рыночной цены, которая установлена

ФКЦБ, и сейчас установлена на уровне 19,5%. То есть если организация-

инвестор реализует облигации по цене ниже предельной границы рыночных

колебаний (19,5%), то эта сумма убытка, превышающего предельную границу

колебаний, также относится за счет чистой прибыли организации-

инвестора».[32]

Убытки от продажи облигаций, не обращающихся на организованном рынке

ценных бумаг, уменьшают налогооблагаемую прибыль от реализации ценных бумаг

данной категорий.

Закон определяет, что финансовым результатом от реализации ценных

бумаг является разница между ценой реализации и ценой приобретения ценных

бумаг с учетом расходов по их приобретению и реализации. Среди расходов

перечисляются такие расходы, как суммы уплачиваемые специализированным

организациям за консультационные, информационные, регистрационные услуги,

вознаграждения, выплачиваемые организациям, при участии которых приобретены

данные ценные бумаги. Налоговые органы полагают, что расходы по

приобретению и реализации ценных бумаг для всех налогоплательщиков

уменьшают налогооблагаемую базу только в момент реализации конкретных

ценных бумаг. То есть если вы приобрели пакет ценных бумаг в одном

налоговом периоде, а продали в другом налоговом периоде, то, несмотря на

то, что у предприятия в первом периоде данные расходы были проведены по

бухгалтерскому учету, налоговые органы предлагают сделать корректировку

налогооблагаемой базы первого периода и учитывать эти расходы в том

периоде, когда ценные бумаги были реализованы.

При рассмотрении вопроса о порядке налогообложения инвесторов налогом

на пользователей автодорог необходимо отметить, что налогооблагаемая база

для разных категории налогоплательщиков различна. Для банков

налогооблагаемой базой является доход в виде разницы между ценой

реализации и ценой приобретения ценных бумаг. Для профессиональных

участников рынка ценных бумаг налогооблагаемой базой является сумма доходов

в виде разницы между выручкой от продажи ценных бумаг и их учетной

стоимостью, а также расходами по продаже в виде комиссионных и

вознаграждений. Банки и небанковские организации не уплачивают налог на

пользователей автодорог с суммы доходов в виде процентов, так как данные

доходы относятся к категории внереализационных доходов. Что же касается

компаний, которые не имеют специальных лицензий, так называемых

производственных предприятий, для них доходы от реализации ценных бумаг не

включаются в налогооблагаемую базу для налога на пользователей автодорог,

так как это не относится к их доходам от основной деятельности.

Глава 3. Перспективы и совершенствование организации рынка корпоративных

облигаций.

3.1. Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

В настоящее время в России сложились достаточно хорошие предпосылки

для успешного развития рынка корпоративных облигаций, а именно:

1. Позитивные сдвиги в российской экономике и во внешней торговле

позволяют предприятиям и организациям получать дополнительные

денежные накопления, которые можно использовать для

инвестирования в производство. В расчетах бюджета на 2003 г.

инфляция заложена на уровне 4-7% годовых. С достаточной

регулярностью снижается ставка рефинансирования;

2. Значительный инвестиционный потенциал имеют банки и иные

коммерческие организации, а также население. На

корреспондентских счетах банков находится постоянно 70-80 млрд

руб. Более того, рост положительного сальдо торгового баланса

России в 2002г. создает для Банка России и Минфина РФ проблему

поиска путей санации огромной рублевой денежной массы,

растущей в результате вынужденной скупки Банком России

иностранной валюты, ввозимой экспортерами;

3. Стабилизация политического и экономического положения России

ведет к росту предложения инвестиционных ресурсов со стороны

иностранных инвесторов. Как проявление растущего доверия к

инвестициям в Россию можно рассматривать тот факт, что еще в

мае 2000 года международное рейтинговое агентство Fitch IBCA

повысило оценку кредитоспособности страны по международным

обязательствам на два пункта с ССС до В-.

4. Возможности рынка корпоративных облигаций повышаются в связи с

умеренной политикой заимствований Минфина РФ на внутреннем

финансовом рынке, а именно с его отказом от крупномасштабных

заимствований под любые проценты.

5. Наметившийся подъем производства, и улучшение финансовых

результатов деятельности предприятий различных отраслей

экономики, непосредственно влияют на подъем их спроса на

инвестиции.

Казалось бы появилось окно для превращения финансового рынка в

источник средств для финансирования реального сектора с помощью организации

ликвидного рынка корпоративных облигаций.

Однако, несмотря на отмеченные возможности для оживления рынка

корпоративных облигаций, они все еще не являются полноценным инструментом

для привлечения средств. Существует ряд объективных причин, по которым, с

одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок со своими новыми

выпусками, с другой, потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать

денежные средства в корпоративные облигации.

К основным причинам, тормозящим появление новых выпусков корпоративных

облигаций широкого класса эмитентов, относятся:

Во-первых, длительность срока подготовки проспекта эмиссии и его

регистрации в государственных органах не дает возможность эмитентам

оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру и предложить рынку ту

структуру облигации и, соответственно, доходности, которая была бы

интересна потенциальным инвесторам в момент размещения облигационного

выпуска.

В настоящее время законодательством предусматривается необходимость

регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной и связанной

с большими затратами времени процедуре.

Однако, в России «окно возможностей», как правило, не превышает 3

месяцев, уложиться в такой срок от даты принятия решения эмитентом до

получения регистрации в ФКЦБ Проспекта эмиссии почти не реально.

При этом в рамках выпуска параметры ценной бумаги уже жестко

зафиксированы, и у эмитента при привлечении ресурсов не остается

возможностей для гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент

времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта эмиссии эмитент должен

заплатить налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от

номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации или в случае

неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее

законодательство не оставляет эмитенту пространства для маневра.

Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии делает неэффективным

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8