Проблемы приватизации

вопросу. Так, Лэнс Тейлор пишет: "Создание фондовых рынков... имеет лишь

косвенное отношение к приватизации. В большинстве развивающихся стран

биржи представляют собой площадки для маскарадов, где правящий

генералитет и политики проделывают фокусы с ценами на акции

государственных компаний"[32]. Это верно и для России. Фокусы на рынке

первой по-настоящему ценной бумаги России - ваучера привели к тому, что

ваучер, на который в конечном счете оказалось возможным купить активов

более чем на 2000 долл. США, котировался почти все время своего

существования по цене эквивалентной примерно 10 долл. [33].

В теории взаимное влияние приватизации и рынка ценных бумаг имеет два

основных аспекта. С одной стороны, наличие развитого фондового рынка

стимулирует приватизацию путем мобилизации внутренних и международных

финансовых ресурсов. Приватизация привлекает иностранных инвесторов на

фондовые рынки. При развитом рынке принятие решений о приватизации

существенно облегчается. Индикаторы рынка показывают текущее состояние

финансовой системы - размер рынка, уровень ликвидности, возможности

абсорбции свободных ресурсов - все ключевые факторы, влияющие на решение

как, что и когда продавать. С другой стороны, наличие инфраструктуры

рынка дает тот необходимый механизм распределения акций, который

позволяет во многом справиться с социальными последствиями приватизации.

Надо отметить, что отсутствие развитого фондового рынка не обязательно

является препятствием для успешной реализации программ приватизации, как

это произошло, например, в Польше. Относительно прозрачности рынка можно

заметить, что процесс передела собственности в России, конечно, находит

свое отражение в виде информации о деятельности фондового рынка, но

гораздо лучшем зеркалом является не фондовый рынок, а выросшее количество

убийств новых богачей..

Крайне важно, что приватизационные мероприятия рождают дополнительные

требования к финансовому сектору страны. Приватизируемые фонды

предприятий или сами компании требуют наличия свободных финансовых

ресурсов в стране. Этот дополнительный спрос должен быть проанализирован

для того, чтобы понять, может ли финансовый рынок страны удовлетворить

эти новые потребности. Рост существующих предприятий не должен быть

ограничен в своем доступе к финансовым ресурсам, а приватизация не должна

препятствовать развитию реального сектора экономики. Можно лишь сожалеть,

что именно это и произошло в России.

Эффективное функционирование развивающихся фондовых рынков требует, по

выражению Управляющего по странам Центральной Азии, Ближнего Востока и

Северной Африки Международной Финансовой Корпорации Андре Ховагимьяна,

следующих ключевых элементов:

"1) развития новых институтов; 2) наличия соответствующего регулирования

и юридической базы для фондового рынка; 3) наличия эффективной и здоровой

системы работающих брокеров; 4) наличия критической массы дилеров и

брокеров".

Основными поставщиками инвестиционного капитала на рынках ценных бумаг

являются институциональные инвесторы, для которых характерна

относительная стабильность предложения капитала. Ряд стран, столкнувшихся

с проблемой отсутствия свободных активов, как например, Чили в 1985-90

гг., решал ее путем разрешения приватизируемым страховым компаниям,

пенсионным фондам, фондам взаимопомощи и т.д. инвестировать в

приватизацию.

Банки являются поставщиками капитала на рынок ценных бумаг в меньшей

степени, так как их деятельность сильно зависит от экономической

конъюнктуры и кредитной политики государства. Важным фактором

инвестиционного предложения являются и индивидуальные инвесторы, а также

их объединения - инвестиционные фонды (денежные) и общественные

организации - ассоциации работников предприятий, торговые центры,

профсоюзы, учебные заведения, церковь и т.п. Предпринимательский сектор,

в том числе и государственные предприятия, правительства и местные органы

власти, на фондовом рынке представляют предложение.

Функционально фондовый рынок может быть поделен на первичный и

вторичный. Главная функция первичного рынка - мобилизация и централизация

капитала, то есть превращение относительно мелких диверсифицированных

денежных средств населения в крупный капитал, обеспечение быстрого

перелива сбережений в инвестиции. Вторичный фондовый рынок служит

средством постоянного перехода капитала из одной формы в другую, что дает

возможность использовать средства, ранее вложенные в ценные бумаги, в

других приложениях. Это накладывает основное требование и принцип

функционирования вторичного рынка - ликвидность.

Фондовый рынок опосредует перераспределение капиталов, национального

дохода в денежной форме и прибавочной стоимости между отраслями народного

хозяйства и предприятиями. Денежные капиталы, привлекаемые на вторичный и

частично на первичный рынок, перераспределяются и выплачиваются в виде

комиссионных вознаграждений за посредничество, дивидендов и процентов, а

также спекулятивной прибыли в виде курсовой разницы и учредительской

прибыли.

Одна из функций рынка корпоративных ценных бумаг состоит в

формировании прав собственности. Покупка акций означает возникновение

прав собственности как на получение части прибыли компании, так и на

реализацию права участия в ее деятельности. При этом увеличение

количества акций у одного владельца на определенном пороговом уровне

означает превращение совокупности его акций в контрольный пакет,

позволяющий напрямую воздействовать на ход производства и управления.

Обслуживая движение ссудного капитала, рынок ценных бумаг активно

воздействует на ход производства через цены акций и облигаций. Хотя

текущие цены на ценные бумаги определяются целым комплексом факторов

экономического, политического, психологического, географического, чисто

биржевого характера, в долгосрочном плане фактор, определяющий тренд

ценных бумаг, это прибыльность корпорации-эмитента, а опосредованно -

эффективность производственного процесса.

Если текущий рынок ценных бумаг акционного характера напрямую зависит

от таких факторов, как доходность компании, государственное регулирование

операций с ценными бумагами и доходность государственных казначейских

обязательств, инфляция, спекулятивные транзакции, межстрановое движение

капиталов и так далее, а сам влияет на производство в виде воздействия

динамики курсов акций на межотраслевой перелив капиталов, колебания

учредительской активности, финансирование корпораций, в том числе и через

привлечение ими займов, то рынок облигаций внешне оторван от процесса

воспроизводства. Тем не менее связь между ними существует в виде

постоянной и растущей потребности предприятий в заемном капитале. Кроме

того, источником выплаты процентов является реальная прибыль корпораций.

Наконец, сам процент по облигациям зависит от величины ссудного процента

и в конечном счете определяется спросом со стороны производства на

денежные средства.

Участников рынка корпоративных ценных бумаг можно грубо поделить на

четыре группы по их возможному поведению. Эмитенты - администрации

предприятий или крупные собственники (холдинги, финансово-промышленные

группы) определяют характер выпуска новых эмиссий акций. Стратегические

инвесторы заинтересованы в производственном партнерстве с предприятием

("дружественный" вариант), либо в устранении его как конкурента

("враждебный" вариант стратегического инвестора). Крупные портфельные

инвесторы - это чековые или паевые инвестиционные фонды, а также другие

органы, заинтересованные в максимизации своих прибылей, а не в контроле

над предприятием. Последними среди участников рынка следует назвать

индивидуальных частных инвесторов, которые практически лишены возможности

целенаправленно влиять на него.

1.1.7 Инвестиционные фонды

Концепция создания инвестиционных фондов исходит из необходимости

аккумуляции требующих высоких ликвидности и доходности индивидуальных

потребительских сбережений населения в целях их инвестирования в

приватизацию и вообще в ценные бумаги. Такие фонды, которые могут

принимать существенно различные формы, тем не менее часто называются по

родовому признаку общим терминов "взаимные фонды". Следует различать

институциональные фонды аккумуляции средств населения - пенсионные,

страховые и т.д. и инвестиционные.

Институциональные фонды в странах с развитой рыночной экономикой по

масштабам мобилизации свободных денежных средств не уступают банкам, но

основную часть собранных средств используют для вложений в ценные бумаги.

Полученная прибыль используется на повышение пенсий, страховых выплат и

тому подобного. Важно, что они не являются ни государственными, ни

частными учреждениями, а представляют собой особую форму общественной

собственности. В экономике Египта исторически со времен социально

ориентированной политики президента Насера роль институциональных фондов

очень важна.

Характер мобилизации средств инвестиционными фондами носит

принципиально иной характер. Помещая деньги в пенсионные или страховые

фонды, население по существу осуществляет сверхдолгий (20-40 лет)

депозит. Покупатель же ценных бумаг инвестиционных фондов делает

инвестиции с более высоким риском, чем в депозитной форме (хотя и с

меньшим, чем инвесторы в предприятия). В инвестиционные фонды должны

вкладывать средства люди, которые хотят получать гарантированный доход

ежегодно, а не через несколько десятков лет.

С точки зрения характера средств населения следует различать несколько

типов сбережений. Потребительские сбережения, которые представляют собой

сбережения, предназначенные для потребления в течение достаточно

короткого времени и имеющие определенную потребительскую цель, следует

отличать от инвестиционных сбережений, которые совершаются без

определенной потребительской цели, а ради получения дополнительного

дохода в будущем. Инвестиционные сбережения появляются, когда потребности

индивида удовлетворены за счет текущих доходов или кредита, и, с его

точки зрения, нецелесообразно использовать приращение дохода на

увеличение потребления. Они характерны для экономик с широкими слоями

населения, имеющими средние доходы, связанные чаще всего с трудовой

деятельностью. Приходится отметить, что реформы в России практически

полностью "вымыли" такие страты населения. Для АРЕ с ее специфической

новой и новейшей историей они вообще никогда не были характерны.

Потребительские сбережения следует отличать и от текущих сбережений -

остатков наличных денег у населения при потреблении регулярно получаемого

дохода. Потребительские сбережения характерны для России в силу специфики

потребительского рынка и особенностей потребительского спроса:

практического отсутствия системы потребительского кредита, дающего

возможность приобретать товары длительного пользования.

Таким образом, для большинства населения РФ денежные средства,

используемые на приобретение товаров длительного пользования, оплату

отдыха, обучения, медицинские услуги, сбережений на старость, остаются

наиболее типичными формами сбережений. Вместе с тем именно они наиболее

обесцениваются в условиях инфляции, и при этом наблюдается своего рода

эффект акселерации - чем выше цены, тем больше нужно сберегать, чтобы

приобрести желаемый товар или услугу, и тем быстрее обесцениваются

накопленные средства. Естественно, что в таких условиях население

начинает искать формы накопления, позволяющие защитить сбережения от

обесценивания, что находит свое отражение в повышении инвестиционной

активности населения.

В основе существования денежных инвестиционных фондов лежит понятие

паевой собственности. Вступая в фонд, инвестор приобретает инвестиционный

пай, становясь равноправным совладельцем фонда. Активы фонда передаются в

доверительное управление управляющим компаниям, главная цель которых

состоит в максимизации этих активов и соответственно увеличении стоимости

каждого отдельного пая. Управляющая компания может формировать

инвестиционный портфель, используя различные финансовые инструменты.

Если сравнивать паевые инвестиционные фонды и ЧИФы (чековые

инвестиционные фонды) в России, то становится очевидным, что первые

аккумулируют денежные средства населения и размещают их далее на

коммерческой основе. В ЧИФах же собирали ваучеры - разовый и

узкоспециальный инструмент, которые должны были быть обменены только на

акции производственных предприятий. Председатель Совета Директоров

Первого Ваучерного Фонда А.Фетисов отмечал, что "с официальной точки

зрения ЧИФы - это государственные (по своим задачам) организации,

занимающиеся аккумулированием средств населения и обменом их на акции

предприятий. Хотя ЧИФам и не запрещена спекуляция на фондовом рынке, она

всячески ограничивается и не одобряется. Сами ЧИФы и их акционеры считают

фонды организациями для извлечения дохода, т.е. коммерческими"[34].

Ваучер мог быть реализован один раз. Даже чисто теоретически для ЧИФов

было бы просто тяжело профинансировать свою деятельность по сбору

приватизационных чеков в течение 1993 г., пока их акции не начнут

приносить дивиденды.

На практике положение ЧИФов усугублялось еще и тем, что ваучеры не

приносили никаких реальных инвестиций на само предприятие. Выручку от

аукционов получал государственный орган, как правило, фонд имущества.

Таким образом, реальной задачей трудовых коллективов и дирекции

предприятий фактически стало недопущение "ваучерных акционеров" до

прибылей, так как они не принесли с собой реальных инвестиций. Вместе с

тем ваучер стал не "одноразовым талоном", а фактически первой полноценной

ценной бумагой. Более того, де факто он лег в основу российского рынка

ценных бумаг, и ЧИФы как коммерческие организации смогли существовать

только за счет операций с ним на рынке ценных бумаг, а не получая доход

от деятельности предприятий[35].

Таким образом, в результате деятельности ЧИФов в России возникла

первая массовая ликвидная ценная бумага со сроком обращения в два года.

Фактически появился отсутствовавший ранее законный способ покупки

крупного производственного частного капитала. Тем не менее те фонды,

которые ориентировались не на деятельность на рынке ценных бумаг, а на

дивиденды от акций принадлежащих им предприятий, как правило, неизбежно

становились номинально или фактически банкротами.

Осенью 1995 года вышел указ Президента РФ о паевых инвестиционных

фондах, инициированный Федеральной комиссией по ценным бумагам и

фондовому рынку. Согласно этому документу вкладчиками ПИФов могли быть

физические и юридические лица за исключением государственных и местных

органов власти. Вместе с тем вышедшие в начале 1996 г. новый Гражданский

кодекс РФ (ГК) и Временное положение об управляющих компаниях паевых

инвестиционных фондов, о деятельности по доверительному управлению

имуществ паевых инвестиционных фондов и ее лицензировании нередко

вступали между собой в противоречие. Ключевой юридической проблемой стал

тот факт, что Указ Президента РФ предусматривал оплату инвестиционных

паев только в виде денежных средств, в то время как проект нового ГК

прямо запрещал передачу в доверительное управление денежных средств[36].

Окончательно документально статус ПИФов был оформлен к маю 1996 г.

Директор Ст.-Петербургского Фондового Института Ю.Ермоленко отмечал, что

"доверия к ним не может быть не потому, что плоха та или иная

организация, а плохо то, что не действует механизм контроля за ними со

стороны государства", назвав их "мошенниками"[37]. Первые ПИФы были

созданы такими управляющими компаниями, как управляющая компания Первого

ваучерного фонда совместно с американской компанией "Пионер Инвестмент",

управляющая компания Чекового фонда "АСКО-Комител" и Объединенным

институтом ядерных исследований в Дубне совместно с Промрадтехбанком. К

февралю 1996 года за лицензиями в Федеральную комиссию по ценным бумагам

обратились еще 17 финансовых институтов[38].

ЧИФы и ПИФы имели как общие, так и отличительные признаки. Родовое их

сходство опиралось на тот факт, что экономической основой деятельности

обоих типов фондов выступает коллективная собственность мелких частных

вкладчиков в формах соответственно акционерного и паевого капитала. С

точки зрения инвесторов, таким образом, обе формы имеют одну

экономическую природу и представляют собой форму концентрации множества

мелких частных капиталов.

В обоих случаях целью деятельности является увеличение совокупного

капитала вкладчиков за счет эффективного управления диверсифицированным

портфелем инвестиций. Для вкладчиков фонды дают преимущества

профессионального управления даже самого мелкого инвестора своим

капиталом за счет привлечения управляющих компаний. Неслучайно одной из

причин появления соответствующего указа Президента РФ эксперты называют

необходимость превращения ЧИФов в ПИФы.

В то же время существовали и серьезные различия между двумя формами

фондов. Ключевым из них являлся сам характер привлекаемых средств. Для

ЧИФов им были не деньги, но приватизационные чеки, которые активно

рекламировались и пропагандировались, в том числе и государственными

органами. Их акции не были широко представлены на фондовом рынке. Это

рождало и новый фактор - портфели ЧИФов были гораздо более долгосрочными

и менее ликвидными. Их инвестиционные портфели могли быть

привлекательными, но реализоваться они могли только по завершении

процесса перераспределения собственности. ПИФы в отличие от ЧИФов были

фондами открытого типа, то есть любой вкладчик имел право потребовать от

фонда выкупа своего пая в любой момент и в крайне ограниченные сроки.

Согласно указа Президента РФ паевые фонды могли быть либо

интервальными, либо открытыми. В открытых фондах срок выкупа составлял 15

рабочих дней с момента предъявления требования о выкупе. Интервальные

фонды получили более "мягкую" возможность выкупать средства клиентов

согласно заранее установленного графика (раз в месяц, раз в полгода, раз

в год). Очевидно, именно эта схема рассматривалась как возможность

трансформации ЧИФов в ПИФы[39]. Структура открытых фондов наиболее

подходила населению с более низким уровнем доходов, интервальные же фонды

с более долгосрочными портфелями скорее ориентировались на спрос групп

населения с более высокими доходами.

Таким образом, указ вводил крайне жесткие требования для гарантии прав

вкладчиков по ПИФам. Если оставить в стороне внеэкономические аспекты

таких ограничений, то можно предположить, что разработчики указа имели в

виду две разных концепции - превращения ваучерных фондов в денежные в

виде интервальных фондов, которые в силу существенно меньшей ликвидности

своих паев должны были проигрывать открытым фондам в привлечении новых

вкладчиков, и принципиально новые открытые фонды, которые и должны были

собственно аккумулировать денежные средства населения.

С другой стороны, само требование сверхвысокой ликвидности для

последних вызывало необходимость создания портфеля из 100% ликвидных

ценных бумаг, что de facto в середине 90-х означало активную деятельность

ПИФов именно на рынке государственных ценных бумаг. Кроме того, интересно

отметить, что ПИФы в отличие от ЧИФов не могли быть юридическими лицами,

а своего рода денежными аккумуляторами, представляющими свои активы

управляющей компании, которая и выступала как юридическое лицо.

Налогообложение инвесторов в ПИФы не носило двойной характер как в случае

с ЧИФами (при получении доходов фондами и при выплате дивидендов).

Итак, можно было предположить, что ПИФы имеют следующие

привлекательные свойства для мелких вкладчиков. С одной стороны, они

носили ряд черт, свойственных банковским депозитам, а именно возможность

получения наличных денег в любой момент в обмен на пай, а с другой

стороны, они обеспечивали более высокую прибыльность, чем банковские

депозиты. Вместе с тем крайне низкий уровень доверия мелких инвесторов к

инвестиционным институтам, а также высокие финансовые требования к

созданию и "раскрутке" ПИФов препятствовали их становлению.

В России появились коммерческие пенсионные фонды. Некоторые крупные

корпорации типа "ГАЗПРОМ", "МЕНАТЕП", "АВТОВАЗ" и Русская православная

церковь создали свои пенсионные фонды специального назначения. Пенсионные

фонды по своей сути требуют программ деятельности на 10-15 лет, что

делает их малопривлекательными для частных инвесторов в условиях

нестабильности в России. К тому же многие эксперты высказывают сомнение в

добросовестности пенсионных фондов как и ПИФов[40].

Стремление аккумулировать денежные средства населения реализовывалось

также и в других формах. Указом президента РФ еще в 1992 году была

предусмотрена возможность создания инвестиционных фондов открытого типа.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9