Современный инвестиционный процесс и его опосредование ценными бумагами

то наличие устойчивого спроса на данный вид акций позволяет считать их

ликвидными. Хотя в общем случае, в качестве нормы, следует рассматривать

вариант, когда на рынке наличествует постоянный в известном объеме

среднемесячный оборот.

Возврат затраченных на покупку акций средств при ликвидации

предприятия в случае его банкротства, как вторая составляющая самой

возможности возврата вложенных средств, представляет собой как

качественный, так и количественный критерий. С качественной стороны

инвестору необходимо получить ответ на вопрос о возможности банкротства

предприятия. В этом смысле полезно исследовать его хозяйственное состояние,

динамику показателей и выявить вероятность банкротства. Существуют методы

оценки с известной долей достоверности вероятности банкротства

предприятия.[59]

Количественная оценка возможности возврата вложенных средств

заключается в том, чтобы безошибочно определить реальную долю материальных

ценностей, которая приходится на одну акцию. На этот вопрос позволят дать

ответ данные фундаментального анализа. При этом необходимо учесть, что при

ликвидации предприятия удается возвратить зачастую лишь 20-40 % от

номинальной стоимости всех акций. Таким образом, возможность возврата

вложенных в акции средств вообще (назовем ее полной ликвидностью) зависит

от двух переменных: вероятности банкротства предприятия и суммы средств,

приходящихся на одну акцию, которые можно получить при ликвидации его

имущества в случае его банкротства.

С точки зрения инвестора, формирующего портфель инвестиций, весьма

важно достоверно знать какой объем средств можно вкладывать в тот или иной

актив, учитывая вероятную необходимость возврата в будущем вложенных

средств в денежной форме в полном объеме (причем при высокой вероятности

возникновения такой необходимости точный момент ее появления

труднопрогнозируем). Подобное жесткое требование предъявляется к

управляющему взаимного фонда. Часть активов фонда необходимо держать в

ликвидной форме, чтобы быстро превратить эту часть в деньги, которые

необходимы для выкупа собственных акций у акционеров.

Таким образом, объем средств, которые инвестор готов вложить в акции

одного эмитента, определяется прежде всего предпочтениями самого инвестора.

Существует две больших группы инвесторов: профессионально действующие на

рынке ценных бумаг и вкладывающие средства в акции того или иного эмитента,

формируя свой портфель с целью получения доходов от держания акций; и

инвесторы, приобретающие акции других эмитентов с целью перекрестного

владения, поглощения или получения контроля над предприятием.

Институциональными инвесторами, профессионально занимающимися на рынке

ценных бумаг, являются инвестиционные компании, большинство из которых

составляют инвестиционные фонды, в т.ч. взаимные фонды. В первую очередь

для этих институтов важна мера ликвидности акций с точки зрения ее объема.

Объем инвестиций может ограничиваться возможностями самого инвестора. В

нашем случае в качестве нормальной будем рассматривать ситуацию, когда

инвестор не испытывает затруднений по поводу нехватки средств. В зарубежной

практике для подобного рода институтов установлены жесткие ограничения на

инвестиции своих средств в активы одного эмитента. Это требование по

диверсификации вложений установлено и действующим законодательством России

для отечественных инвестиционных фондов. Оно ограничивает инвестиции фонда,

направляемые в акции одного эмитента, пятью процентами общих активов.[60]

Это ограничение можно рассматривать и в качестве аргумента меры ликвидности

акций данного эмитента.

Значение функции, определяющей меру ликвидности, с аргументом,

ограниченным только с точки зрения объема инвестиции, будет неверным, если

в качестве другого аргумента не принять ограничения с точки зрения объема

эмиссии акций. По общему правилу, чем больше объем средств, тем труднее

любому инвестору изыскать возможность их получения. В названном Положении

об инвестиционных фондах установлено ограничение для инвестиций в акции

одного эмитента: инвестиционные фонды могут иметь не более 10% акций одного

эмитента. Программа приватизации на 1994 г. подобное ограничение установила

для банков, а для инвестиционных фондов определила предел - 25%.[61]

Указанные ограничения в первую очередь призваны предотвратить монополизацию

рынка. Поэтому не могут рассматриваться в качестве аргумента меры

ликвидности

Параметры этого аргумента можно определить исходя из требований,

которые предъявляются к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку. В

качестве одного из требований такого рода есть и требование к объему акций

одного эмитента, обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке. Так,

Центральный Банк Российской Федерации кроме прочих требований,

предъявляемых к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку, определяет

среднемесячный биржевой оборот по этим бумагам не менее 5 млн.руб.[62]

Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости

чистых активов инвестиционных фондов подобный параметр устанавливает как в

абсолютном выражении - не менее 0,5 млн.руб., так и в относительном - не

менее 3% от общего объявленного объема эмиссии данных ценных бумаг.[63]

Любые параметры в абсолютном выражении не могут учитывать меняющиеся

условия. Кроме того, перечисленные параметры определяют ценные бумаги с

рыночной котировкой, которая не является аналогом ликвидности. В качестве

такого параметра целесообразнее было бы использовать только относительные

показатели и в т.ч. показатель, выражаемый в процентах от общего объема

эмиссии одного эмитента. Для уже осуществленных инвестиций этот аргумент

определяется исходя из объема вложенных средств. Для предполагаемых

инвестиций этот аргумент следует считать равным 3 % от общего объема

эмиссии анализируемых акций.

Следовательно, ликвидность акций с точки зрения минимального объема

средств, который можно возвратить одномоментно, определяется значением

функции, в качестве аргументов которой выступают ограничения по объему

средств, направляемого инвестором в акции одного эмитента: V = f(v); при

этом V = Э3%/v, где:

V - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый

объемом оборота;

Э3% - трехпроцентная доля от общего объема эмиссии данных

ценных бумаг;

v - средненедельный (среднемесячный) оборот по данным

ценным бумагам.

Минимальный срок (t), в течение которого инвестор желал бы получить

назад вложенные средства, определяется различными факторами. Психологически

любой инвестор хотел бы получить все разом. То есть минимальный срок можно

определить и в один день. Однако, практика хозяйственных отношений в нашей

стране в настоящее время не позволяет осуществлять платежи моментально в

течение дня. Такова же ситуация и на рынке ценных бумаг. В условиях

отсутствия разветвленной сети расчетно-клиринговых и депозитарных центров

затруднены расчеты на рынке ценных бумаг. Поэтому в качестве нормального

минимального срока, в течение которого можно полностью вернуть

инвестированные средства, следует считать одну рабочую неделю. За пять

рабочих дней происходит перевод денег от одного партнера другому, а также

дробление на части общей суммы, если она выше, чем средний дневной оборот

данных ценных бумаг. Тогда T = f(t), при этом T= 7/t, где:

Т - аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый

временем ликвидации актива;

t - конкретный срок ликвидации определенного актива.

Правда, в связи с этим необходимо отметить частные случаи, которые

имеют место в практике хозяйственных отношений на рынке ценных бумаг в ходе

приватизации в России. Практика такова, что порой ликвидность акций того

или иного эмитента зависит от их количества у держателя, желающего их

продать. Коль скоро в ходе приватизации в России происходит

перераспределение государственной собственности в частные руки, поэтому

определенный интерес представляет контрольные пакеты акций перспективных

предприятий. В этом случае чем больше пакет акций, тем большим спросом он

пользуется. Чаще можно найти покупателя на пакет акций, составляющий более

5% от уставного капитала, чем до 3%. И почти всегда находится покупатель на

пакет акций более 15-20 процентов от уставного капитала предприятия. Таким

образом, на ликвидность влияет не срок возврата средств, а объем

вкладываемых средств. Однако, такая ситуация не может продолжаться

постоянно. (Ниже будут рассмотрены подробнее причины нежелательности

создания крупных пакетов акций в одних руках). Во-первых, всякий передел

конечен. Во-вторых, на рынке уже существует масса инвестиционных компаний,

основной сутью деятельности которых являются активные операции на вторичном

рынке ценных бумаг. К середине нынешнего года только в Санкт-Петербурге

получили лицензию свыше 250 инвестиционных институтов, не считая чековые

инвестиционные фонды.

Нормальной мерой ликвидности (N), т.е. при которой не наблюдается

отклонений ни в отрицательную, ни в положительную сторону, является такая,

когда инвестор, если и не получает прибыли от своих инвестиций в ценные

бумаги, то и убытков также не несет. При этом нужно учитывать экономическую

цену времени. Если, вложив один миллион рублей, инвестор после ликвидации

ценных бумаг по истечении некоторого времени, получает свой миллион рублей

обратно, то в этом случае о норме говорить не приходится. Используя метод

дисконтирования можно оценить целесообразность инвестирования средств в те

или иные бумаги, оценив при этом их реальную будущую стоимость с учетом

покрытия издержек по их обращению и получения средней нормальной прибыли,

компенсирующей обесценение инвестиций во времени.

I0/Ikx100%

N = ---------,

%

где: I0 - размер начальных инвестиций;

Ik - размер конечных (возвратных) средств;

% - ссудный процент.

Еще один фактор, влияющий на ликвидность ценных бумаг, - отношение

руководства эмитента к проблеме поддержания ликвидности собственных акций.

Это весьма важный фактор, который необходимо учитывать при определении меры

ликвидности ценных бумаг. Обычно высокой ликвидностью отличаются те ценные

бумаги, эмитент которых уделяет пристальное внимание вопросу поддержания их

ликвидности. Этот вопрос весьма важен для приватизации российских

предприятий. Ценные бумаги с низкой ликвидностью редко привлекают

инвестора. Поэтому руководители приватизированного предприятия, не

обеспокоенные жизнью своих акций на вторичном рынке, рискуют остаться без

дополнительных инвестиций в нужный момент. Большинство из российских

приватизированных предприятий нуждаются в инвестициях для развития

производства. Эти средства сравнительно дешево можно было бы получить,

расширив эмиссию своих акций. Если же заранее не побеспокоиться о

ликвидности своих бумаг, то такой источник средств может оказаться

недоступным. Тот же эмитент, который самостоятельно либо с помощью

инвестиционной компании - маркет-мейкера, поддерживает ликвидность рынка

своих акций, проводя постоянную котировку их на биржевом и внебиржевом

рынках, имеет возможность всегда прибегнуть к дополнительной эмиссии акций

для получения дополнительных средств для финансирования производства.

Устойчивое поведение акций на рынке характеризует эмитента с лучшей

стороны. У такой компании больше шансов пользоваться доверием банков и

других клиентов. Формализованно отношение эмитента к вопросу поддержания

ликвидности собственных бумаг может быть выражено в индексе котировки (К).

Таким образом, на ликвидность ценных бумаг на рынке влияет целый ряд

различных факторов. Определяя меру ликвидности тех или иных бумаг,

необходимо учитывать риск полной потери инвестиций, среднедневной оборот

ценных бумаг на рынках, минимальный объем средств, который необходимо

вернуть одномоментно, минимальный срок, в течение которого вложенные

инвестиции могут вернуться, экономическую цену времени, в течение которого

инвестиции "работали", а также отношение эмитента к поддержанию ликвидности

собственных акций.

Следовательно, меру ликвидности ценных бумаг (L) можно выразить с

помощью уравнения, членами которого выступают функции, учитывающие в

качестве аргументов поведение акций на рынке, предпочтения инвестора и

действия эмитента, сроки возврата инвестиций, экономическую цену времени.

Тогда L = F (V;T;N;K)

Как видим абсолютной ликвидности акций не может быть по опредеднию.

Поэтому рекламные заявления об абсолютной ликвидности тех или иных бумаг,

мягко говоря, грешат неточностью. Один только факт, что действующее

законодательство не требует да и не может требовать от эмитента

обязательного выкупа выпущенных акций, дает возможность эмитенту либо

фирме, занимающейся котировкой акций, в любой момент отказаться от покупки.

Кроме того, ликвидность акций для любого инвестора понятие индивидуальное.

Поэтому абсолютно ликвидными акции быть не могут. Даже акции взаимных

фондов, которые согласно действующему законодательству должны выкупаться

фондом у акционеров по первому требованию, не могут считаться абсолютно

ликвидными потому, что средства фонда должны быть вложены в доходные активы

и, чтобы выкупить акции у акционеров, фонду необходимо ликвидировать часть

средств, что потребует определенного времени, кроме того и фонды могут

потерпеть крах.

В предложенной методике оценки меры ликвидности подразумеваются

средненормальные условия. Любой инвестор может задать необходимые ему

ограничения и таким образом выбрать приемлемые для себя ценные бумаги,

вычислив и сравнив меры их ликвидности.

Еще одним подходом в рамках технического анализа ценных бумаг

является графический анализ. В рамках этого подхода реализуется оптимизация

инвестиционного портфеля сточки зрения доходности и риска. Множество

портфелей с различным соотношением риска и доходности, помечаемые на

графике образуют кривую эффективных портфелей. Тангенс угла, образуемого

касательной к линии эффективных портфелей, в точке касания отмечает

структуру портфеля, обеспечивающего наилучшее соотношение между приростом

доходности и возрастанием риска. Максимизируя функцию, определяющую тангенс

указанного угла, можно найти оптимальную структуру портфеля.

Все приведенные методы анализа ценных бумаг в рамках фундаментального

и технического подходов с помощью колоссального научного аппарата позволяют

инвестору рассчитать оптимальные направления инвестиций, снизить риск своих

вложений и повысить их доходность. Одно лишь только перечисление различных

методов убеждает в том, что инвестиционный процесс превращается во все

более сложную профессиональную деятельность. Рядовому инвестору из-за

недостатка времени и специальных знаний становится все сложнее

ориентироваться в стихии финансовых рынков.

Наряду с фундаментальным и техническим подходами к анализу рынков

ценных бумаг в последнее время все большее место занимает системный подход.

Финансовые рынки рассматриваются как целостные сложные иерархические

структуры с информационными потоками на входе и выходе, влияющими на

состояние и поведение системы. Общеизвестна точка зрения о том, что

фондовый рынок действует как отлаженный механизм, оптимально распределяющий

капиталы по отраслям и между компаниями в соотвествии с критерием прибыли.

Из этой общей функции фондового рынка исходят и при оценке уровня и

динамики курса ценных бумаг. Считается, что биржевые курсы ценных бумаг

соотвествуют объективно складывающимся соотношениям между прибыльностью

отдельных компаний и отраслей. Такая концепция, возникшая в 60-х гг.,

получила название теории "эффективного рынка". Согласно этой теории в

условиях конкуренции на рынке ценных бумаг инвесторы учитывают всю

информацию о корпорации. В данный конкретный момент времени нет такой

информации, которая не учтена в биржевом курсе. Поэтому все инвесторы

находятся в одинаковом положении, а такой рынок считается "эффективным".

Для проверки "эффективности" рынка используются классические тесты.

Для этого предлагаются слабая, полусильная и сильная формы проверки. При

слабой форме проверки цены прошедшего периода сопоставляются с динамикой

текущего курса. Рынок считается эффективным, если в текущих курсах учтена

предыдущая информация об изменениях в курсах. В полусильной форме рынок

"эффективен", если им учтена общедоступная информация. Сильная форма

проверки призвана выяснить, есть ли преимущества в монопольном доступе к

информации, недоступной основной массе инвесторов. Экспериментальные и

модельные проверки гипотезы "эффективности" подтверждают "эффективность"

рынков в слабой и полусильной форме и частично подтверждают в сильной

форме.[64]

Таким образом подтверждается, что "эффективный" фондовый, или шире

финансовый, рынок как целостная система в силу своей эффективности

стремится к равновесию. Равновесное состояние системы обеспечивает

устойчивость ее функционирования. Положительные обратные связи, возникающие

локально в нерассмотренном случае сильной формы проверки гипотезы,

уравновешиваются отрицательными обратными связями. Действия инвестора,

располагающего конфиденциальной информацией, воспринимаются остальными как

тоже своего рода информация и учитываются в изменении текущих курсов акций.

Курсы акций уравновешиваются, поскольку в них опять учитывается вся

различная информация.

Финансовые рынки, рассматриваемые как развивающиеся системы, на самом

деле не являются эффективными. Такая концепция исследования финансовых

рынков появилась в последнее время. Основная посылка, используемая этой

гипотезой, состоит в том, что участники финансовых рынков "руководствуются

в своих поступках искаженным воприятием действительности, и это искаженное

восприятие влияет на результаты функционирования рынка."[65]

Участники рыночных операций руководствуются в своих действиях

восприятием действительности, которая зависит от их собственных действий.

Возникает положительная обратная связь, выводящая систему из равновесия.

Динамическое неравновесие является естественным состоянием рынка как

развивающейся неравновесной системы. "Функцинирование неравновесной системы

есть результат внутреннего взаимодействия составляющих ее элементов

(процессов) и внешнего взаимодействия целого со средой."[66] Рыночные цены

при этом не просто отражают спрос и предложение, но само движение цен может

активно воздействовать на спрос и предложение. "...с одной стороны, события

влияют на мнение человека, с другой - то, что в мыслях у человека,

оказывает воздействие на события."[67] Такое явление в развитии финансовых

рынков называется рефлексивностью. Теоретической базой этой гипотезы стала

теория катастроф, завоевывающая сегодня широкое признание. Теория

катастроф, или иначе теория хаоса, занимается сложными явлениями. Они

развиваются необратимо, причем даже незначительные отклонения усиливаются с

течением времени. Обратная положительная связь усиливает системный эффект.

Функции, описывающие сложные системы, нелинейны.Кроме того, здесь возникает

рекурсивная петля, т.е. такое состояние системы, которое описывается

функцией, значение которой для данного аргумента вычисляется с помощью

значения для предшествующего аргумента. Иными словами, сложные системы

обладают тенденцией к колебаниям от одной крайности к другой, которая со

временем может самоусиливаться. Состояние подобных систем характеризуется

не только динамическим неравновесием, но иногда может достигать и крайнего

неравновесного состояния - точки бифуркации. В этой точке система

флуктуирует, т.е. переходит в иное качественное состояние, переживая

скачок, ломку, крах.

На практике положительная обратная связь на финансовом рынке, не

уравновешиваемая отрицательными связями, приводит рынок к перегреву.

Развитие ситуации на рынке начинает развиваться стремительно, "вразнос".

Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта и рынок

переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой,

которая выражается в биржевом кризисе. Отсюда совершенно справедливо

предположение Дж.Сороса о том, что подобные системы должны подвергаться

жесткому регулированию, которое должно гасить положительные обратные связи.

На финансовых рынках таким регулятором должна выступать деятельность

государства.

В плане государственного регулирования российскому рынку ценных бумаг

повезло меньше всего. На сегодняшний день рынок ценных бумаг в России

регулируется тремя ведомствами: Министерством финансов, Государственным

комитетом по управлению государственным имуществом и Центральным банком

Российской Федерации. Без единого руководства нет единства и в политике и

действиях по регулированию фондового рынка. При отсутствии единства в

действиях по регулированию на рынке ценных бумаг возможно появление

финансовых афер, подобных АО "МММ", наносящих серьезный вред неокрепшему

российскому рынку. В известной мере события, связанные с АО "МММ",

развивались по схеме, которую можно описать теорией катастроф. В правовой

же базе, регулирующей рынок ценных бумаг в России существует такой хаос,

который вряд ли может объяснить даже теория катастроф.

В мировой практике сложились две модели развития рынка ценных бумаг.

Первая модель, условно называемая британской или американской, предполагает

поддержание ликвидности акций на рынке, вовлечение широкого круга

инвесторов, институциональных и индивидуальных, в инвестиционный процесс.

Благодаря развитию этой модели в США образовалось значительное количество

крупных акционерных обществ с большой степенью распыленности акций среди

мелких инвесторов. Для многих акционерных обществ контрольным является

небольшой пакет акций. Этот фактор побуждает руководство компаний постоянно

следить за поведением их акций на рынке и стремиться к тому, чтобы не было

"обвалов" и резких "взлетов" цены, иначе контрольный пакет может перейти к

другому лицу и бывшее руководство компании может быть смещено. Эта модель

основана на полной открытости информации для акционеров и на жесткости

законодательства, регулирующего участие в сделках купли-продажи ценных

бумаг и ограничивающего использование конфиденциальной информации,

получаемой в силу служебного положения участников. Основными законами,

регулирующими эту деятельность в США, являются: о ценных бумагах; об

обращении ценных бумаг; о государственных холдинговых компаниях по

коммунальному обслуживанию; о контрактах между держателями акций и

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10