Оценка имущества

недостатков должно носить ограниченный характер. Рассмотрим некоторые из

них.

1. Поскольку IRR является относительным показателем, исходя из его

величины, невозможно сделать вывод о размере увеличения капитала

предприятия при рассмотрении альтернативных проектов. К примеру

возьмем два альтернативных проекта, параметры которых

представлены в таблице 3.8.

Таблица 3.8.

|Проект|Размер |Денежный поток по годам |IRR, % |NPV при доходности |

| |инвести| | |15 % тыс. |

| |ций | | | |

| |ций |1 2 | | |

| | |3 | | |

|А Б |795 |450 570 |45,0 50,0 |455,0 |

| |1949 |650 | |565,0 |

| | |800 1100 1500| | |

| | | | | |

Если судить о проектах только по показателю IRR , то проект А более

предпочтителен, имеете с тем, прирост капитала он обеспечивает в меньшем

размере, чем проект А.

Если фирмa имеет возможность реализовать проект Б без привлечении

заемных средств, то он становится более привлекателен;

2) из определения сущности показателя IRR следует, что он

показывает максимальный относительный уровень затрат, связанных с

реализацией инвестиционного проекта. Следовательно, если данный показатель

одинаков для двух инвестиционных проектов и он превышает "цену" инвестиций

(например, банковского процента на заемный капитал, предназначенный на

реализацию проектов), то для выбора между проектами необходимо использовать

другие критерии;

5) показатель IRR непригоден для анализа проектов, в которых денежный

поток чередуется притоком и оттоком капитала. В этом случае выводы,

сделанные на основе показателя IRR могут быть не корректны.

Сравнительный анализ проектов различной продолжительности.

При сравнении проектов различной продолжительности целесообразно

использовать следующую процедуру:

1) определить общее кратное для числа лет реализации каждого проекта.

Например, проект А имеет продолжительность 2 года, а проект Б - 3 года,

следовательно, общее кратное для этих проектов составит 6 лет, откуда можно

сделать предположение, что в течение 6 лет проект А может быть повторен

триады (три цикла), а проект Б - два раза (два цикла). Следовательно,

проект А будет иметь три потока годовых платежей: 1-2-й год, 3-4-И год и 5-

6-й год, а проект Б - два потока: I-3-й год и 3-6-й год;

2) считая, что каждый из проектов будет повторяться несколько циклов,

рассчитывается суммарное значений показателя NPV для повторяющихся

проектов;

5) выбрать тот проект из исходных, у которого суммарное значение NPV

повторяющегося потока будет наибольшее.

Суммарное значение NPV повторяющегося потока находится по формуле:

NPV (n,y) = NPV (y) * (1 + 1/(1+j)j + 1/(1+j)n) (3.11)

где NPV (y) - чистая приведенная стоимость исходного (повторяющегося

проекта;

i – продол;ительность итого проекта;

n - число повторении (циклов) исходного проекта (число слагаемые в

скобках);

i - процентная ставка в долях единицы, используемая при дисконтировании

(ставка предполагаемого дохода).

Пример 3.14. Имеется ряд инвестиционных проектов, требующих равную

величину стартовых капиталов - 200 млн.у.д.е. "Цена" капитала, т.е.

предполагаемый доход составляет 10 %. Требуется выбрать наиболее

оптимальный из них, если потоки платежей (приток) характеризуются

следующими данными;

проект А:100; 140;

проект Б; 60; 80; 120;

проект В:100; 144.

В таблице приведены расчеты NPV.

Таблица 3.9.

|Годы |Коэффици|Вариант А |

| |енты | |

| |дисконти| |

| |рования | |

| |iL = ЮЛ | |

| | |Цикл I Цикл 2 |

| | |Цикл 5 |

| | |Поток PV |Поток РV |Поток PV |

|0 |I |-200 | | |

| | |-200 | | |

|I |0,909 | 100 | | |

| | |90,9 | | |

|2 |0,826 |140 |-200 | |

| | |115,64 |-165,2 | |

|5 |0,751 | | 100 | |

| | | |75,1 | |

|4 |0,683 | | 140 |-200 |

| | | |95,62 |-156.6 |

|5 |0.621 | | | 100 |

| | | | |62,1 |

|6 |0,564 | | | 140 |

| | | | |78,56 |

|NPV | | |5,52 | |

| | |6,54 | |4,46 |

|Годы |Коэффициенты |Вариант Б |

| |дисконтировани|Цикл I Цикл 2 |

| |я (I = 10 %) | |

| | |Поток |PV |Поток |PV |

|0 |1 |-200 |-200 | | |

|I |0.909 |60 |54,54 | | |

|2 |0,826 |80 |66,08 | | |

|5 |0.751 |120 |90,12 |-200 |-150.2 |

|4 |0,683 | | | 60 | 40,98 |

|5 |0,621 | | | 80 | 49,68 |

|6 |0,564 | | |120 | 67,68 |

|NPV | | |10,74 | | 8,14 |

|Годы |Коэффициенты |Вариант В |

| |дисконтировани| |

| |я i= 10% | |

| | |Цикл 1 |Цикл 2 |Цикл 3 |

| | |Поток |РV |Поток |PV |Поток |PV |

|0 |1 |-200 |-200 | | | | |

|I |0.909 |100 |909 | | | | |

|2 |0,826 |144 |118,94 |-200 |-165.2 | | |

|5 |0,751 | | | 100 | 75,1| | |

| | | | | | | | |

|4 |0,683 | | | 144 | |-200 |-136,6 |

| | | | | |98,35 | | |

|5> |0.621 | | | | | 100 | 62,1|

| | | | | | | | |

|6 |0,564 | | | | | 144 | 81,2|

| | | | | | | | |

|NPV | | |9,84 | |8.25 | | |

| | | | | | | |6,7 |

NPVа = 6.54 + 5,52 + 4,46 = 16,52

NPVб = 10,74 + 8,14 = 18,88

NPVв = 9,84 + 8,25 + 6,7 = 24,79

Из приведенной таблицы видно, что при трехкратном повторении

проекта А суммарное значение NРV составит 16,52 млн. рус. или же по

формуле;

NPV = 6,54 + 6.54/(1+0.1)2 + 6.54/(1+0.1)4 = 16,52 млн.руб.

Поскольку из трех рассмотренных проектов, имеющих различную

продолжительность к различные денежные потоки, наибольшее значение NPV

принадлежит проекту В, то его можно считать наиболее привлекательным.

3.7. Анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции.

Инфляция искажает результаты анализа эффективности долгосрочных

инвестиций. Основная причина заключается в том, что амортизационные

отчисления рассчитываются, исходя из первоначальной стоимости объекта, а ни

его стоимости при замене.

В результате при росте дохода одновременно с ростом инфляции

увеличивается налогооблагаемая база, так как сдерживающий фактор -

амортизационные отчислений остаются постоянными, вследствие чего реальные

денежные потоки отстают от инфляции. Чтобы проиллюстирировать что,

рассмотрим, следующий весьма условный пример.

Пример 3.15.Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на

четыре года при полном отсутствии инфляция и уровне налогообложения 40 %.

Ожидается, что при этом будут иметь место следующие денежные потоки (тыс.у.

д. е. ).

Таблица 3.10

|Год |Выручк|Текущи|Амортизаци|Валовая|Налоги |Чистая|Денежный |

| |а |е |я |прибыль|(гр.5 х |прибыл|поток после |

| | |расход| |(гр.2-г|0,4) |ь |налогооблажен|

| | |ы | |р.3-гр.| |(гр.5 |ия (гр.7 х |

| | | | |4) | |– |гр.4) |

| | | | | | |гр.6) | |

|1 |2000 |1100 |500 |400 |160 |240 |740 |

|2 |2000 |1100 |500 |400 |160 |240 |740 |

|3 |2000 |1100 |500 |400 |160 |240 |740 |

|4 |2000 |1100 |500 |400 |160 |240 |740 |

Рассмотрим теперь ситуацию, когда присутствует инфляция, уровень

которой 7 % в год и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе

с инфляцией теми же темпами. В этом случае расчет денежных потоков

представим в таблице 3.11.

Таблица 3.11.

|Год |Выручка |Текущие |Амортиз|Валовая|Налог|Чистая|Денежный |

| | |расходы |ация |прибыль|и |прибыл|поток после |

| | | | |(гр.2-г|(гр.5|ь |налогооблажен|

| | | | |р.3-гр.|х |(гр.5 |ия (гр.7 х |

| | | | |4) |0,4) |– |гр.4) |

| | | | | | |гр.6) | |

|1 |200*1,07=2|1100*1,07=1|500 |463,0 |182,2|280,8 |780,8 |

| |140 |1,77 | | | | | |

|2 |200*1,072=|1100*1,072=|500 |530,4 |212,6|317,8 |817,8 |

| |2289,8 |1259,4 | | | | | |

|3 |200*1,073=|200*1,073=2|500 |602,6 |241,0|361,6 |861,6 |

| |2289,8 |289,8 | | | | | |

|4 |200*1,074=|200*1,074=2|500 |679,7 |271,9|407,8 |907,8 |

| |2289,8 |289,8 | | | | | |

По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматриваемые

ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения

реальной величины. После дефлирования они будут выглядеть следующий

образом:

|Годы |

| |1 |2 |3 |4 |

|Реальный |[pic] |[pic] |[pic] |[pic] |

|денежный | | | | |

|поток, тыс. | | | | |

|у.д.е. | | | | |

Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения уступают

номинальным потокам и они устойчиво уменьшаются с течением времени. Как уже

указывалось, причина в тон, что амортизационные отчисления не изменяются в

зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая часть прибыли становится

объектом налогообложения. Вместе с тем, вновь отметим, что приведенный

пример носит весьма условный характер, т.к. индексы инфляции на продукцию

фирмы и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от общего

индекса инфляции.

Наиболее корректной является методика, предусматривающая

корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки инвестиционных

проектов.

С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки,

которые и сравниваются между собой с помощью показателя NPV.

Существуют и более простые методы. Рассмотрим их на примерах.

Пример 3.16. Инвестор вложил в ценные бумаги 10,0 млн.у.д.е. в

начале года и получил по прошествии года 11,0 млн.у.д.е. Следовательно,

номинально доходность этой суммы составила 10 % (11/10=1,1)

Вместе с том, если допустить, что инфляция составляла 12 % в год,

то покупательная способность полученной суммы окажется ниже на (I -

1/1,12). • 100 = 10,71 %. Следовательно, реальная доходность на вложенный

капитал будет также ниже. Поэтому, чтобы обеспечить желаемый реальный

доход, инвестор должен был сделать вложения в бумаги с большей доходностью,

а именно отличающиеся от исходной доходности на величину индекса инфляции:

1,1 • 1,12 = 1,2320.

Существует зависимость можду обычной ставкой доходности (i),

ставкой доходноcти и условиях инфляции (r ) и показателем инфляции ( ()

I +r = (1 + i) • (I +().

Упростив формулу, получим:

I +r = I +( + i + i(

r =( +i +i(. (4.12)

Величиной i( ввиду ее незначительности можно пренебречь, тогда для

практических расчетов формула приобретает вид

R= i+ (

Коэффициент дисконтирования в условиях инфляции рассчитывается но

формула:

1/1+r = 1/1 + i + (

Если использовать данные, приведенные в предыдущем примере, то

коэффициент дисконтирования равен 1/1 + 0.1 + 0.12 = 1/1.22=0,82

Продолжим рассмотрение инвестиционных проектов в условиях инфляции.

Пример 3.17. Оценим инвестиционный проект, имеющим следующие

параметры: стартовые инвестиции - 8 млн.у.д.е.; период реализации - 3 года;

денежный поток по годам (у.д.е.); 4000; 4000; 5000; требуемая ставка

доходности (без учета инфляции) - 18 %; среднегодовой индекс инфляции 10 %.

Произведем оценку проекта без учета и с учетом инфляции. Расчет представлен

в таблице 3.12.

Таблице 3.12

|Год|Расчет без учета |Расчет с учетом |Расчет с учетом |

|ы |инфляции |инфляции (Вариант 1) |инфляции (Вариант 2) |

| |Коэф-е|Денежн|Дисконт|Коэф. |Денеж.|Дискон|Коэф.д|Денеж.|Дискон|

| |нт |ый |члены |Дискон|Поток,|тчлены|искон |поток.|.члены|

| |дискон|поток,|денежн.|т с |тыс. |денеж.|с |тыс. |денеж |

| |т.по |тыс. |потока,|учетом|у.д.е.|потока|учетом|у.д.е.|потока|

| |ставке|у.д.е.|PV |инфляц| |, PV |инфляц| | |

| |, 18 %| | |. По | | |по | | |

| | | | |ставке| | |ставке| | |

| | | | |, | | |, 28 %| | |

| | | | |29,8% | | | | | |

|0 |1 |-8000 |-8000.0|1 |-8000 |-8000 |1 |-8000 |-8000 |

|1 |0.8475| 4000 | 3389.8|0.770 | 4000 | 3080 |0.781 | 4000 | 3124 |

|2 |0.7182| 4000 | 2872.7|0.593 | 4000 | 2372 |0.610 | 4000 | 2440 |

|3 |0.6086| 5000 | 3043.2|0.457 | 5000 | 2285 |0.477 | 5000 | 2385 |

Как видно из расчетной таблицы, при отсутствии инфляции проект

целесообразно принять, т.к. NPV= 1305,7.

Однако расчет, сделанный с учетом инфляции по двум вариантам,

хотя и дает различные значения NPV, но оба с отрицательным знаком, что

свидетельствует о невыгодности принятия данного проекта.

3.8. Риск и планирование капитальных вложений.

3.8.1. Операционный левередж (рычаг)

С точки зрения финансового менеджмента, риск - это вероятность

неблагоприятного исхода финансовой операции. Каждый инвестиционный проект

имеет различней степень риска.

Совокупный предпринимательский риск связан с операционным

левереджем (рычагом).

Операционный левередж - показатель, позволяющий определить

зависимость между темпом прироста (снижении) прибыли от темпа прироста

(снижения) выручки от реализации продукции.

Затраты на производство продукции можно разделить на переменные и

постоянные.

К переменным затратам относятся такие затраты, которые изменяются

(увеличиваются или уменьшаются) при изменении (увеличении или уменьшении)

объема продукции. К ним относится расходы на закупку сырья и материалов,

потребление энергии, транспортные издержки, расходы на заработную плату

(при наличии сдельной системы оплаты труда) и др. При теоретических

расчетах предполагается, что переменные затраты пропорциональны объему

произведенной продукции.

К постоянным затратам относятся затраты, которые можно принять как

независящие от объема произведенной продукции (амортизационные отчисления,

выплата процентов за кредит, арендная плата, содержание управленческого

персонала и другие административные расходы).

Необходимо отметить, что деление затрат на переменные и постоянные

является достаточно условным. Вместе с тем, это различие между затратами

является базой для проведения анализа точки безубыточного ведения

хозяйства. Концепция безубыточности выражается в следующем: определяется

сколько единиц продукции или услуг необходимо продать в целях возмещения

произведенных при этом постоянных затрат. Естественно, что цены на

продукцию устанавливаются таким образом, чтобы возместить все переменные

затраты и получить надбавку, достаточную дли покрытия постоянных затрат и

получения прибыли,

При реализации этой концепции можно обнаружить, что любое изменение

выручки от реализации продукции и услуг вызывает еще более сильное

изменение прибыли. Это явление получило название эффекта производственного

левереджа (или операционного рычага).

Поясним это на примере.

Пример 3.18. Фирма выпускает продукцию А. В первом году переменные

затраты составили 20000 у.д.е., а постоянные затраты 2500 у.д.е. Общие

затраты равны 20000 + 2500 = 22500 у.д.е. Выручка от реализации продукции

составила 30000 у.д.е. Следовательно, прибыль равна 30000 - 22500 = 7500

у.д.е. Далее предположим, что во 2-м году в результате увеличения выпуска

продукции на 15 % возросли одновременно на ту же величину переменные

затраты и объем реализации, в этом случае переменные затраты составят 20000

• 1,15 = 23000 у.д.е., а выручка 30000 • 1,15 = 34500. При неизменности

постоянных затрат общие затраты будут равны 25000 + 2500 = 25500, а прибыль

составит 34500 - 25500 = 9000 у.д.е. Сопоставив прибыль второго и первого

года, получим удивительный результат 9000/7500= 1,2 (120%), т.е. при

увеличении объема 7500 реализации на 15 % наблюдается рост объема прибыли

на 20 % - это и есть результат воздействия операционного

(производственного) рычага.

Для выполнения практических расчетов по выявлению зависимости

изменения прибыли от изменения реализации предлагается следующая формула:

[pic] (3.14)

где С - сила воздействия производственного рычага;

P - цена единицы продукции;

N - количество единиц реализованной продукции;

PN - объем реализации;

Зпер - общая величина переменных затрат;

Зпост - общая величина постоянных затрат;

ПВ - валовая прибыль.

Для нашего случая сила воздействия производственного рычага в

первом году равна

С=(2500+7500)/7500=1,3333

Величина С = 1,3333 означает, что с увеличением выручки от

реализации, допустим, на 15 % (как в рассматриваемом случае), при-; быль

возрастет на 1,3333 • 0,15 = 20 %.

Уяснив возможность использования операционного рычага, перейдем к

рассмотрению понятия, имеющего в экономической литературе множество

названий (порог рентабельности, точки самоокупаемости, точки безубыточности

и т.д.). Остановимся на названии "точка безубыточности". Точке

безубыточности соответствует такая выручка от реализации продукции, при

которой производитель уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей,

т.е. результат от реализации после возмещения переменных затрат достаточен

для покрытия постоянных затрат, а прибыль равна нулю. Следовательно, в

точке безубыточности разность между выручкой от реализации продукции и

суммой переменных и постоянных затрат равна нулю, т.е.

PN - (Зпост + VN ) = 0,

(3.15)

где Зпост - затраты постоянные;

V - переменные издержки на единицу продукции;

N - количество (единиц) выпущенной продукции;

Р - цена единицы продукции.

Преобразовав формулу (3.15), получаем, что для достижения точки

безубыточности необходим выпуск следующего количества изделий:

Пример 3.19. Компании производит продукт А. Величина постоянных

затрат - 200000 у.д.е. для данного производства. Максимально возможный

объем выпуска продукции составляет 1000 единиц. Единица продукции

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9